Dług napędza sztuczną inteligencję. Morgan Stanley: w 2026 roku emisja obligacji AI przekroczy 570 mld dolarów

Kiedy myślisz o finansowaniu rewolucji AI, pewnie wyobrażasz sobie fundusze venture capital, rundy inwestycyjne i miliardy płynące z Silicon Valley. Rzeczywistość jest jednak dużo bardziej prozaiczna, i przez to dużo bardziej interesująca. Największe technologiczne firmy świata finansują wyścig o AI starą, dobrą metodą: zadłużając się.

Według najnowszej prognozy Morgan Stanley, globalna emisja długu związanego z AI ma w 2026 roku sięgnąć prawie 570 mld dolarów, co oznacza ponad dwukrotny wzrost względem ubiegłego roku. To nie jest liczba abstrakcyjna. To konkretny sygnał, że rynek zaczął traktować infrastrukturę AI tak samo jak kiedyś autostrady i sieci energetyczne. Czyli jako coś, na co po prostu trzeba pożyczyć.

Tempo emisji robi wrażenie

Tylko przez koniec maja tego roku wyemitowano globalnie obligacje powiązane z AI o wartości ok. 236 mld dolarów. To mniej więcej czterokrotność tego, co zebrano w analogicznym okresie rok wcześniej. Czterokrotność. W rok.

Oracle, Meta i Alphabet prowadziły dotychczas, emitując obligacje na finansowanie swoich ambicji AI, i robiły to przy ważonej stopie oprocentowania poniżej 5%. Warunki finansowania były jeszcze niedawno wyjątkowo korzystne. Pytanie, jak długo to potrwa.

Capex pięciu największych hyperscalerów (Amazon, Alphabet/Google, Microsoft, Meta, Oracle) ma w 2026 roku przekroczyć 600 mld dolarów, co stanowi wzrost o 36% rok do roku. Około 75% tej kwoty, czyli ok. 450 mld dolarów, jest bezpośrednio powiązane z infrastrukturą AI: serwerami, GPU, centrami danych.

Model biznesowy się zmienia. Na dobre lub na złe

Przez ostatnią dekadę Amazon, Google czy Microsoft były często opisywane jako „asset-light”. Lekkie, gotówkowe, niechętne wobec ciężkich inwestycji infrastrukturalnych. To się skończyło. Hyperscalerzy coraz mocniej opierają się na rynkach długu, żeby zatkać dziurę między rosnącymi budżetami capex a wewnętrznymi przepływami pieniężnymi.

Bank of America szacuje, że capex hyperscalerów pochłania dziś około 94% operacyjnych przepływów pieniężnych po dywidendach i skupach akcji. Pięciu największych graczy zebrało 108 mld dolarów w obligacjach tylko w 2025 roku.

Dla porównania: między 2020 a 2024 rokiem ta sama piątka emitowała łącznie średnio 28 mld dolarów rocznie. Nie ma tu żadnej pomyłki. Z 28 do 108 miliardów. W jeden rok.

Obserwuję ten trend od jakiegoś czasu i mam w związku z nim mieszane uczucia. Z jednej strony rozumiem logikę: kto zbuduje infrastrukturę dziś, ten będzie dyktował warunki za pięć lat. Wyścig o moc obliczeniową to naprawdę wyścig o dominację rynkową na lata, może dekady. Z drugiej strony cyfry robią się niepokojące. 94% operacyjnych przepływów przeznaczone na capex? To granica, za którą zaczyna się ryzyko systemowe. I nie chodzi tylko o te firmy. Chodzi o fundusze emerytalne i zwykłych ciułaczy, którzy przez pasywne fundusze indeksowe nieświadomie finansują budowę data centerów w Wirginii i Singapurze. Czy ktoś ich o to pytał?

Piotr Wolniewicz, Redaktor Naczelny AIPORT.pl

Twój fundusz emerytalny już jest w tym biznesie

To może być zaskoczenie dla wielu osób. Ponieważ główne indeksy obligacji są ważone kapitalizacją rynkową, każda nowa obligacja spełniająca kryteria kwalifikacji do indeksu zwiększa udział emitenta w tym indeksie. Pasywne fundusze obligacyjne muszą wtedy kupować proporcjonalnie więcej tego długu. Fundusze cyklu życia (target-date funds), które na koniec 2025 roku miały w zarządzaniu ok. 4,8 bln dolarów w aktywach, trzymają właśnie takie fundusze indeksowe. Oznacza to, że wielu posiadaczy kont emerytalnych 401(k) ma już pośrednią ekspozycję na dług infrastruktury AI, nie podejmując żadnej aktywnej decyzji inwestycyjnej.

W Polsce sytuacja jest nieco inna, ale trend jest podobny. Polskie TFI inwestujące w globalne ETF-y obligacyjne de facto uczestniczą w tym samym rynku.

Kto pożycza, ten określa zasady gry

Emisja długu zmienia też strukturę rynku obligacji jako całości. Do października 2025 roku dług powiązany z AI osiągnął 1,2 bln dolarów, stając się największym segmentem rynku obligacji investment grade i wyprzedzając banki amerykańskie jako największy sektor w indeksie JPMorgan U.S. Liquid.

To nie jest tylko ciekawostka statystyczna. To fundamentalna zmiana struktury rynku kapitałowego. Firmy technologiczne zdetronizowały banki. W indeksie obligacji. Coś, co jeszcze pięć lat temu brzmiałoby jak science fiction.

Morgan Stanley zauważa też, że sama skala nowej podaży stała się dominującą siłą wpływającą na ceny obligacji, nawet przy stabilnym otoczeniu makroekonomicznym. Wśród firm półprzewodnikowych bank obserwuje przesunięcie preferencji w kierunku struktur amortyzowanych z krótszymi terminami zapadalności.

Pytania bez odpowiedzi

Optymistyczna narracja mówi, że infrastruktura AI wygeneruje zwroty, które uzasadnią każdy poziom inwestycji. CEO Amazona Andy Jassy powiedział analitykom wprost: „As fast as we install this AI capacity, it’s getting monetized” / „Tak szybko, jak instalujemy tę pojemność AI, jest ona monetyzowana”.

Pesymistyczna jest bardziej trzeźwa. Usługi AI generują dziś bezpośrednio ok. 25 mld dolarów przychodów, czyli mniej więcej 4% tego, co jest wydawane na infrastrukturę. Jeśli monetyzacja wyhamuje, odpisy będą historyczne. Nawet sam Sundar Pichai przyznał, że w obecnym tempie wydatków są „elementy irracjonalności”.

Najważniejsze pytanie nie brzmi, ile obligacji zostanie wyemitowanych do końca roku. Brzmi: kiedy rynek zacznie pytać o zwrot z tych inwestycji. I czy dostanie odpowiedź, która go usatysfakcjonuje.